注册制，股市没搞但奶粉行业搞了：拿什么来拯救中国的奶粉业？

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作者 东吴证券 马浩博

供给侧改革：奶粉注册制带来行业历史性拐点

1）最高级别的奶粉注册制改革：奶粉行业发展得到国家领导人密切关注，是审报审WTO后的国家层面博弈。最严奶粉新政将婴童奶粉的检验提高到药品的监督管理级别，于18年1月1号正式执行，涉及全部在华生产及销售的内外资品牌，对向中国境内出口婴幼儿配方乳粉的境外企业同样适用。

2）最大幅度供给侧改革：品牌数量从从2000个配方缩减到到500多个左右，预计70%以上的奶粉品牌被淘汰。注册制要求“同一个生产企业（工厂）申请配方数量不能超过3个配方9个系列产品”且配方间需要有显著的差异。根据目前食药监总局统计的国内奶粉工厂数量176个计算，2018年1月1日后，最多存在176*3=528个奶粉品牌，目前的2000个奶粉品牌中超过70%被淘汰，且集中为三线及以下城市的贴牌、杂牌和假洋牌。

3）腾出约约160~200亿的市场空间，且集中在三线城市及以下区域。根据Euromonitor数据，2016年国内奶粉行业终端销售额1224亿元（根据奶粉行业渠道加价50%倒推，估算出厂口径市场规模为1224/1.5=816亿元），其中小品牌、杂牌和假洋牌的市占率约20%左右，预计这部分的品牌淘汰将空出奶粉行业160~200亿市场空间。根据政策倾向及内外资品牌的渠道优势对比，我们认为第一批注册制基本全部为国产品牌，且国产品牌渠道下沉能力强，利用现有三四线城市及乡镇的渠道优势，国产大牌如贝因美、伊利率先抢占瓜分这块市场。

最严注册制解读：国家层面推动的奶粉行业巨大改革

最严注册制适用于在中国生产及销售的所有内外资品牌，同样包含对中国境内出口的国外品牌，2018年后，假洋牌、海外贴牌、定制及海。外代工将全部被清出市场。《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》是中国政府沟通WTO以及四大奶粉出口国之后的国家层面博弈。办法适用于中国境内生产销售和进口的所有婴幼儿配方乳粉产品，对国产和国外奶粉企业和品牌同样适用。2018年1月1日后，仅有取得注册制证书及注册号的国内外奶粉品牌可在我国境内生产销售和进口。

品牌数量的减少：从2000个缩减到500多个，超过70%的奶粉品牌被淘汰

奶粉注册制对，行业洗牌效果显著，2000个现有品牌中将淘汰70%以上品牌数，2018年后仅剩500~600个品牌配方。

1）国家食品药品监督管理局新闻数据：估计目前在中国市场上生产、销售和进口的奶粉品牌大概有2000个左右，总计176家奶粉企业（国内103家，国外73家）。

2）根据《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》规定，一家企业最多3个配方，9个系列奶粉产品。18年注册制正式实施后，婴幼儿奶粉品牌数量将由2000下降到528个（176*3=528）），预计淘汰70%以上的品牌。

市场空间的测算：引发行业巨变，腾挪160~200亿空间

Euromonitor数据显示，2010~2016年中国配方奶粉市场销售额由511亿元增长至1224亿元左右，近7年复合增长率13.3%。预计未来5年行业的年均增速在5~10%之间。根据奶粉行业渠道加价50%倒推，估算出厂口径市场规模为1224/1.5=816亿元。

杂牌、贴牌、小品牌市占率20%多，大概率被清出市场，预计空出三线城市及以下200亿左右市场空间。根据Euromonitor数据，奶粉行业前10大品牌的市占率约61.8%，小、杂品牌奶粉市占率在20%~25%。注册制将清出大量海外贴牌奶粉、代工杂牌奶粉和质量不合格的小品牌奶粉，同时对进口奶粉有一定的冲击，预计因注册制将空出奶粉行业20%~25%的市场份额，结合2016年估算的出厂口径市场规模为816亿元。预计将空出160~200多亿的市场空间，主要集中在三四线城市及乡镇。

国产品牌先发优势明显，把握抢占市场的最佳时机！从注册制对国产奶粉政策的倾向看，我们预计第一批注册制名单大概率都是国产品牌，国外品牌可能出现在第2、3批中，而贝因美、伊利因其在国产品牌的质量和品牌影响力，在第一批注册制名单中的确定性很强，先发优势明显。从注册制的政策倾向和三线城市以下的母婴渠道进货选择看，我们预计品牌认可度高和渠道下沉能力强的国产品牌如贝因美、伊利具有明显优势！

国产VS国外品牌：论160~200亿市场，谁主沉浮？

中国三线城市及以下的奶粉销售额在全国占比超过60%，市场空间巨大，同时也受注册制影响最大。1）根据2014年尼尔森零售市场研究数据计算，奶粉销售额在地级市、县级市及乡镇占比分别为29%、17%、17%，总计中国三线城市及以下的奶粉消费额占全国的63%，市场空间巨大。2）大浪淘金，方显英雄本色！三线城市及以下是国产大牌的主阵地！中国一二线城市以进口奶粉大牌为主，三线以下城市及乡镇为国产品牌的核心销售区，同时聚集众多小品牌、杂牌、贴牌。从渠道角度考虑，国产大牌渠道优势明显，依据在三线城市及以下区域已有的销售网络和注册制先发优势，预计空出的160~200亿奶粉市场份额大概率被国产大牌瓜分，其中贝因美、伊利最为受益。

婴幼儿奶粉渠道：母婴店占比48%最大，且集中于三线及以下城市。1到）母婴店占比最大，较为稳定，电商迅速成长到30%，商超占比逐年下滑。根据AC尼尔森数据，2015年我国母婴店占比达48%，同比提高6pct。2）母婴店渠道在三线及以下城市占比近70%。根据AC尼尔森数据显示，母婴店渠道在大城市和一线城市占比13%，二线城市占比20%，三线及以下城市占比近70%，根据进货渠道、消费观念及能力分析，国产奶粉的市场影响力集中在三线及以下城市。

注册制对婴幼儿奶粉渠道的影响：奶粉渠道清库存大概率在上半年可完成，若第一批注册制名单7月前可公布，三、四季度在名单上的国产品牌奶粉销售将快速提升。目前贴牌奶粉已停止进口，国内工厂以销定产；OEM经销商1H17停止进货，海外OEM代工产品的渠道库存预计1H17清完；母婴店进货谨慎，保持观望态度，以维持安全库存、品牌奶粉以出为主，估计注册制名单公布后会较大幅度调整店内产品结构。以贝因美为例，渠道调研显示当前母婴店的贝因美产品仅剩一个月库存，第一批注册制名单出来后，将带动一波补库存行情。

市场蛋糕如何划分？注册制清出三线及以下城市的160~200亿市场空间，国产和国外品牌分别可以抢占多少？1)贴牌、杂牌在全国市占率约20%~25%，清出后可空出160~200亿市场。2）考虑到国外品牌和国产品牌的渠道优势不同，国外奶粉优势集中在一二线城市，国产奶粉优势区域在三四线城市，我们预计短期国产奶粉可抢占空出市场的55%，国外可抢占45%，但长期看，随着注册制在18年全面实施，国产奶粉的市占率会显著提高，其中贝因美全国市占率有望恢复到11、12年10%。

二胎效果体现，婴幼儿奶粉或迎来爆发期

二胎政策效果渐显，未来新生儿增速可能加快

老龄化社会压力催生二胎政策放开。二胎政策实施背景在于中国人口老龄化严重，80年代计划生育导致未来社会主要劳动力群体占比将偏低，可能产生较大社会压力。另外中国生育率低至1.4，接近于国际上公认1.3的“低生育陷阱”。过去30年中国经济发展很大程度得益于人口红利，老龄化社会将意味中国将进入人口负债阶段，此背景下开放二胎政策应运而生。

全面二胎政策效果开始体现。2013年底，我国实施单独二胎政策，14年新生儿增长率达2.9%，显著高于前几年水平；受到中国迷信思想扰动（十羊九不全），2015羊年新生儿增速再降为负值，2015年10月我国出台了全面二胎政策，受众群体广泛叠加部分15年生育量转移，根据统计局数据，16年新生儿增加1786万人，实现7.6%的高增长，全面放开二胎政策的效果在全国体现。

预计未来新生儿增速约10%。。往未来展望，考虑全面二胎影响，17-19年可能是我国生育高峰时期。根据北大梁建章教授预测，我国20-40岁育龄女性中，符合政策的约5千万人，二胎政策放开后，预计平均每年多增新生儿250万人左右；南京大学社会学系教授陈友华认为，政策带来中国出生人口总量不会超过2400万；国家卫生计生委估算十三五期间每年出生人口将在1750万-2100万人之间。综合来看，我们预计2017年新生儿约2000万人，17-19年新生儿增长率在10%左右。

国内母乳喂养率对奶粉需求影响不大

我国母乳喂养率低但保持稳定，对奶粉需求影响不大。14年我国0-6月婴儿母乳喂养率大概28%，低于目前全球38%水平，主因可能在于：国内女性就业率高（超过70%，高于发达国家水平），且职业女性产假短，客观上难以保证6个月的喂养期；其次，女性的形象压力，以及个别奶粉厂家的过度宣传，也导致国内母乳喂养率低于全球平均。且往未来展望，女性工作压力不减，因此我们认为，短期内母乳喂养率可能保持稳定，对奶粉需求影响不大。

奶粉价格增速未来可能略有上行。16年奶粉价格增速略有回落，主因在于注册制概念提出，中小企业在市场出现抛货行为，导致整个价格体系在16年出现松动，目前行业库存已经逐步恢复良性。往未来展望，注册制实施后中小品牌退出市场，竞争趋缓，市场扰动因素减少，国内大型奶粉企业出于品牌稀缺性，价格增速可能略有上行。

预计奶粉行业增速可能升至双位数水平

受益二胎政策，预计奶粉行业18年增速将回升至双位数水平。主要考虑到：（1）二胎效果在2016年显现，考虑到奶粉三年需求周期，奶粉集中需求爆发应在18年显现；（2）母乳喂养率短期可能无大变化，对一段奶粉冲击不明显；（3）注册制开启后，奶粉价格可能有小幅上行。

贝因美：或获最多配方，立足三线布局全国，业绩反转+恒天然持股18元+大股东增持不超过2%

先发优势：贝因美或获最多配方，立足三线布局全国

奶粉注册制受益方：

1）注册制有对国产品牌的政策倾斜，贝因美在第一批注册制名单的确定性较强，先发优势明显。伊利，蒙牛，贝因美，合生元，三元，飞鹤6个品牌荣登5.10中国品牌日的食品饮料（乳业）榜单。其中贝因美专注婴幼儿奶粉生产，被誉为国产奶粉第一品牌。

2）贝因美工厂多，可注册的品牌多，保障现有品牌数量和充足产能：根据公司调研数据可知，贝因美奶粉工厂国内5个，国外2个，总计7个奶粉工厂，乐观估计，可申请21个配方，预计主要奶粉销售大单品均出现在第一批注册制名单中，且工厂数量较多可以保证后期奶粉产能充足。

3）贝因美渠道优势立足三线，布局全国，主阵地抢占市场能力强。被注册制清理出去的品牌多为假洋牌、贴牌、小品牌集中在3线以下城市，贝因美渠道占比中，母婴店最多，布局最广，渠道下沉能力强，空出的200亿市场，抢占优势明显。因为公司渠道库存仅剩一个月，第一批名单来后，贝因美下游代理商面临较强的补库存需求。综上，判断贝因美下半年奶粉销量有望实现高双位数甚至翻倍增长。

业绩分析：否极泰来，业绩反转，17年迎来拐点

最坏的时代已经过去，17点业绩拐点大概率确定。

1）营收、净利降幅收窄。贝因美2016年营收27.6亿元，同比-39%；从季度看，1Q17收入8.5元，同比-6.6%，环比降幅收窄。16年净利润亏损7.8亿元，受奶粉行业普遍低迷+假货事件影响+渠道改革调整影响，净利亏损，加之公司出于谨慎性原则考虑，对累计形成的递延所得税资产30000万元进行转回，并对个别超额亏损的控股子公司计提坏账准备6100万元。从季度看，1Q17净利1092万元，同比-81.8%，环比看降幅收窄。

2）假设7月前奶粉注册制名单可公布，贝因美将会出现渠道补库存，2017年三四季度奶粉销量反转突破，我们预计全年收入40亿左右，利润3-3.5亿。

成本端+产品结构升级，保证高毛利率。恒天然为大股东，大包粉成本价低于市场价，具备成本优势；产品结构升级，提高爱加系列等高端产品的销售占比，保证毛利率稳定在60%左右。，渠道改革基本完成，3Q16已经出现净利率拐点，1Q17恢复至1.09%，预计17年全年有望恢复至5%~10%的正常水平。1Q17贝因美销售费用率下降至39.5%，回落到正常水平，预计17年销售费用率可以稳定在35%左右，管理费用率有望进一步下降，全年净利率恢复可期。

恒天然持股18元，成本优势明显，布局全球

1）主要奶粉原料大包粉供给量价有保障。贝因美与大股东恒天然的奶粉价格协议能力强，估计往往以低于市场拍卖价获取优质大包粉，成本优势明显，量价可控，保障毛利。

2）贝因美不断与恒天然联盟开展深入合作，未来将加速全球资源配置。恒天然成为贝因美第二大股东，同时贝因美收购了恒天然在澳大利亚的达润工厂，我们认为未来贝因美将加速全球资源配置，不排除与恒天然合作开拓海外市场的可能。2015年3月13日恒天然完成对贝因美的要约收购，收购价格18元/股，对应34.56亿元，占总股本的18.82%。双方的主要合作包括：大包粉进口、安满的分销、达润工厂的共同运作；2016年10月19日，公司已与恒天然方办结了其下属生产中心达润工厂（Darnum）51%的权益资产过户手续，正式完成了以8200.8万澳元收购达润工厂的交割工作。

集团婴童生态圈+基因检测：未来业绩持续增长可期

从目前母婴行业的发展看，婴童用品增速最快，未来发展空间广阔。

1）根据尼尔森零售市场研究2015.6数据，商超和母婴点销售额占比最大依旧是婴幼儿奶粉，分别为58%、73%；其中母婴店的销售额增速在19%，而商超的奶粉占比和销售额均下滑。

2）商超和母婴店的婴童用品如婴儿尿布、湿巾等保持快速增长，母婴店中增速均在20%以上，发展最快。

3）母婴+商超销售额增长驱动因素：尿不湿、奶嘴等增速最快，分别为11.4%、28.2%，市场空间广阔，利润空间可期。

构建集团母婴生态圈，聚焦母婴消费领域。一直以来，贝因美专注亲子服务事业，业务涉及婴童食品、用品等的生产、研发、销售等多个相关经营领域。除了主力发展奶粉业务外，聚焦关联业务多元化发展，关注整个婴幼儿家庭，打开亲子家庭消费蓝海，并逐渐向数字化企业转型，大力发展线上平台。新品婴儿纸尿裤（质量堪比花王）、儿童配方液体乳开始在杭州幼儿园和小学生午餐推广，未来有望拓展至全国。贝因美开发“妈妈购”母婴电商平台、利用原有线下母婴店的会员直接接入平台，目前业务覆盖家庭健康、孕婴教育、妈妈购物、亲子出行四大场景，目前入驻品牌超过2000个，拥有商品SKU超46万，发展态势迅猛。

收购美国SCL公司，利用多项全球生命科技专利和技术，主力贝因美集团在大健康、精准医疗、功能医学等领域的快速发展。

1）美国SCL公司介绍：SCL总部位于美国，是一家生命科技公司，掌握全球独特领先生命科技，拥有多项全球生命科技专利，同时拥有含金量极高的美国FDA特殊医学检验许可。临床实验丰富，它拥有最先进独一无二的微营养代谢检测，可对人体新陈代谢状态功能进行全面检测评估。据悉，公司拥有的大部份检测已被纳入多个美国医保项目，如Medicare，是推动美国精准医疗发展的重要力量之一。

2）贝因美收购的意义：收购SCL，布局全球战略，助力集团在大健康、精准医疗、功能医学等领域的发展。为母婴领域亲子母婴、优生优育等基础业务上提供关键技术支撑。收购效果也绝对是1+1>2，同时该项目成功运作后，可让更多的家庭实现个性化健康管理，及早防治未病，实现健康的长寿目标。

贝因美盈利预测及投资建议

我们预计7月第一批注册名单公布，贝因美主力产品如爱+系列或进入。草根调研行业库存仅一个月，预计3Q17正式进入拐点，预计贝因美17年收入40亿，利润约3亿，18-19年收入60亿/70亿，EPS为0.59/0.68元，17年扭亏为盈，18、19年同比增92.2%、16%。当前股价历史底部，恒天然18元入股，管理层拟增持2%，安全垫足。

伊利股份：奶粉收入+10%，毛利率稳步提升

伊利奶粉业务分析

奶粉业务一直平稳发展，未来受益注册制带来的行业拐点。

1）2016年因注册制落地前引发小品牌、杂牌奶粉抛货造成行业竞争恶化，伊利奶粉收入54.6亿，-15.4%，因伊利奶粉在总收入中占比仅9%，影响较小。

2）伊利品牌影响力强，预计与贝因美同样在第一批奶粉注册制名单里。奶粉行业洗牌腾出的200亿市场空间，伊利可以依靠自有强大的渠道能力进行宣传推广，进一步抢占三四线及乡镇地区的奶粉市场份额，预计17年奶粉业务收入同比+10%，奶粉毛利率稳定在55%以上，业绩反转将驱动毛利润有两位数以上增长。

伊利股份盈利预测及投资建议

1）奶粉业务分析：奶粉行业拐点确立，预计17年伊利奶粉业务可同比+10%，奶粉毛利率56.2%，远高于行业平均毛利率50%，奶粉复苏将带来毛利两位数以上增长。

2）其他业务分析：液体乳产品升级+新品发力，乐观预计17年收入+5%以上；冷饮持平。

3）终止收购圣牧后未影响业绩，拟投标购买Stonyfield彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心。我们预计2017-2019年收入653/682/705亿元，同比+7%、4%、3%；EPS为1.03/1.14/1.27元，同比+10.1%、11.2%、11.8%，给予17年22XPE，目标价22.7元，维持“买入”评级。

(完)

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