金融背景下举债经营对公司价值变化的影响

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于凡++乔琳杰

[摘要]青岛海尔收购美国通用电气家电的交易完成，此举可以看作中国家电企业迄今最大的一笔海外并购，对中国资本市场影响深远。文章从估值、融资、投资等方面，通过对青岛海尔并购前后资本结构的分析，证实在债券融资背景下青岛海尔并购通用电气家电业务这一行为对提升公司价值产生了积极影响。

[关键词]债务融资；资本结构；并购；公司价值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718066

2015年12月21日，General Electric Company（以下简称“通用电气”、“GE”）家电业务（以下简称“通用电气家电”）出售招标开始，次年1月14日，青岛海尔股份有限公司（以下简称“青岛海尔”）与通用电气签署了《股权与资产购买协议》。根据上述协议，青岛海尔拟通过支付现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产，协议交易金额为54亿美元，其中债务融资占比60%。同年6月，青岛海尔收购美国通用电气家电的交易完成。此举可以看作中国家电企业迄今最大的一笔海外并购，对中国资本市场影响深远。

作为一起具有典型的跨国、举债特点的并购业务，此举无疑对青岛海尔的资本成本产生影响。从未来现金流来看，通用电气家电业务的效益并不可观，这使得并购后的青岛海尔短期利润摊薄；从合并财务报表后差异体现出的短期内周转率、毛益率、收益率的显著下降；以及鉴于市场无法在短时间内对并购行为做出反应的状态，因而从短期来看，此次并购对青岛海尔的影响表现负面；但是从中长期来看，特别是青岛海尔股价在当年6月末第一波牛市之后的次年3月又出现了新一轮的上涨，且预期依旧能够保持长期向上态势，至目前我们能够得出观点，即此次并购应当能够作为继联想收购IBM个人电脑业务后又一项成功的海外并购案例。

1青岛海尔并购前后的市场反应与企业资本结构分析

11利用事件研究法进行并购前后短期、长期市场反应分析

111每次公告发布后时间点上的市场反应

第一个时间段：2015年10月到2016年2月。这一期间青岛海尔即开始回购股份并提出欲对通用电气家电进行并购的公告。具体事件为，截至当年9月30日，回购公司股份37748万股；次月15日，因拟筹划重大事项于当月19日起停牌，之后提出拟以54亿美元购通用电气及其子公司所持家电业务资产的公告，此举直接导致了股价在达到1010这一新高度后骤然跌至8左右且持续低迷，反映出市场对海尔提出并购之举的风险考量。与之相反，管理层依旧持续进行股份回购。截至2015年11月30日，公司累计回购股份数量为49986万股，占公司总股本的008%。

第二个时间段：2016年1月16日，海尔公布要签约收购报告书——《青岛海尔重大资产购买预案》，同时再一次做出了股票暂不复牌的提示性公告，并在复牌后继续进行股份回购。这一系列举动使得青岛海尔在2月整体的股价再一次大幅下跌，并于当月29号再破新低，对此，海尔管理层在举债并购的情况下依旧继续其股份回购行为。

第三个时间段：2015年2月末至5月末，在此期间青岛海尔在继续宣布收购股份外，又分别发布了重大资产购买相关交易通过美国反垄断审查、股东大会通过重大资产购买方案以及核心员工持股计划草案等公告。市场此时明显处于继续观望状态，股价依旧低迷，维系在9之下。

第四个时间段：2016年6月无疑是青岛海尔股价的转折点。在长达半年的并购项目实施之后，股价在6月24日达到又一低点之后突然上涨，成交量多次放量。在6月末大幅上涨之后，股价和交易量至今一直呈现出较为健康的发展趋势，且之后股价再未跌破9。这足以充分说明在经历了长时间的市场反应期后，市场已经认可青岛海尔的并购行为，并认为此举会给青岛海尔未来的发展带来积极影响。

112整体并购后的长期市场反应

从2015年年末宣告对通用电气家电的并购业务起，直至2016年6月长达半年多的时间内，我们能够明显看出市场短期的消极反应。但是从长期发展来看，我们不难得出结论，即此次并购是一次成功的并购。我们甚至可以推断出，市场后来出现的短期停滞上涨很可能也是一种假象。截至2017年3月，青岛海尔已推出两期核心员工持股计划，两期合计相对现价仅有9%的安全边际，彰显公司对未来发展前景的信心。从未来发展的前景预测，青岛海尔正处在经营改善的拐点上，未来业绩将持续向好。

12并购前后青岛海尔的资本结构分析

121非正常收益率测算

本文采用非正常收益率来分析事件对海尔的影响，市场模型采用线性模型，对于任何股票都有Rit=αi+βiRim+εit

其中，Rit、Rim分别为股票和市场在t时期的收益，αi、βi為市场模型参数，εit为随机扰动项。数据采集主要为事件发生至今的每周的收盘价和上证指数，共62个数据，对其进行回归分析，使用最小二乘法计算参数，εit即为非正常收益率AR，为了便于分析，本文使用累计非正常收益率CARt，如图5所示。

图5累计非正常收益率CARt

总体上看，在2016年累计非正常收益率变动幅度较大，而后呈平稳上升趋势。

122FCFF估值—贴现自由现金流模型

在预测未来财务绩效的过程中，我们进行了大量的假设和推演，包括销售额的增长、营运成本的增长、资本支出、经营性营运资本等。

本文使用资本资产定价模型（CAPM）。查询2017年国债发行时间表和票面利率，以532%作为无风险利率。从纽约大学教授Aswath Damodaran 的个人网站上查询到中国的市场风险溢价是665%。

从Wind咨询找到万达信息的5年beta系数为074，则万达信息的股权成本可得（532%+074×665%=10%）。

13从并购后的市场反应和企业资产结构分析中看——并购对海尔有长期积极影响

从市场反应所释放出的信号来看，资本市场对海尔未来的企业价值表现出良好的预期；对企业资本结构的分析也得出了企业未来价值增值的论证。抛开短期负面的影响不谈，企业的发展原本便是一个长期、持续的过程，由此可以得出结论——并购对于青岛海尔长期的影响是积极的。

2青岛海尔并购后合并财务报表差异

21并购前后合并财务报表周转率、毛利率、收益率的测算

为了比较合并前后的合并财务报表变化，我们采用的是青岛海尔2015年年报、2016年半年报以及2016年年报各项数据指标作为参照（下同）。各项指标驱动因素走势如图6所示（见下页）。

22从并购后合并财务报表差异中看——并购对于海尔短期的负面影响

从对周转率、毛利率、收益率整体的财务比率来看，在2016年前两个年度，由于并购导致的资产骤然增多，利润摊薄，使得阶段性财务比率呈现出明显的下降趋势，短期表现出的企业风险加大，使得市场陷入恐慌和观望状态；这一趋势在2016年下半年之后得到了明显的调整，且各项指标呈现出比并购之前更加健康的发展态势，表现出并购对于青岛海尔长期发展的积极影响。

3资本结构与公司管理层选择

31管理层对资本结构的选择——以青岛海尔与珠海格力收购业务为例

在当今的资本市场中，企业融资方式不外乎两种——债务融资和股权融资。通过对海尔财务状况和资本结构、股东和管理层构成等因素的分析，推测海尔采用现金并购的原因有以下几点。

图6各项指标驱动因素走势

（1）并购方股东和管理层的要求对支付方式选择的影响。海尔股东关心的是保持控制权和增加每股收益。采用股权支付方式则改变了企业的股权结构，若并购后海尔的业绩没有得到相应幅度的增长，那么就会摊薄每股收益；若并购使得海尔的业绩得到提升，分散的股权不但对于上市公司有相应被并购的威胁，大股东也自然不希望其利益受到分割。因此，即便现金支付在短时间内对公司现金流会产生不利影响，海尔依旧偏向了举债并購方式。

（2）海尔具有独吞GE的野心和信心，不愿意将这块“肥肉”与他人分享。

（3）被并购方股东和管理层的意图对支付方式选择的影响。被并购方股东同样会考虑采取对自身有利的支付方式，若海尔支付的并购交易价格高于GE家电的实际价值，则GE会以转手的方式变现，以免分担并购方由于“支付过多”而可能导致的风险；且通用电气适时正在进行业务调整，剥离金融版块，向核心工业版块倾斜，需要充足的现金流供应，因此更愿意选择现金支付方式。

其他因素诸如税收安排、资本市场和并购市场的发育程度和法律法规的约束对并购支付方式均有不同程度的影响。

与之对应，格力电器在同年3月份也宣布拟通过发行股份方式收购新能源汽车公司，但这桩收购案最终提案未获得股东大会通过。从相关报表中可知，格力电器有充足的现金流，但最终选择了股权融资，借此进行股权的回收，这自然会造成一部分股东的恐慌，且并购后的风险难以控制，因而这项股权融资并购提案被否决也在情理之中。

32从公司资本结构选择中看——青岛海尔管理层对于本次并购的信心

并购方的财务状况和资本结构对其支付方式选择具有显著影响。海尔拥有充足的自有资金和稳定的现金流，且股票在前期被市场低估，海尔也由此得以回购大量股份，因此采取现金并购是最佳方式。在市场反应对海尔如此不利的情况下，海尔在选择了举债并购的同时大量进行股份回购，防止股权分散，并不断进行核心员工的股权激励，可见管理层实际上是非常看好这一项目，且与格力多元化并购不同，海尔的同业并购明显可控，管理层宁可承担前期股价低迷的压力，也不愿与他人共享这块“肥肉”，由此体现出管理层对于并购项目的极大信心。

4案例总结与启示

（1）公司的资本结构选择对于公司未来的发展具有重要影响，公司应当结合本公司内部的具体情况审慎选择适合于自己的融资方式。

（2）在如今国内市场趋于饱和的大环境下，一个企业想要真正不断成长需要将眼光放长，要积极“走出去”，而并购对于中国企业而言不失为打开外国市场的便利渠道。

（3）市场的盲目性、自发性与滞后性决定了其无法对资本市场重大事件做出灵活、正确的反应。在长期的资本市场变化中，管理者要时刻关注公司内部发展，立足实际；同时投资人也需要摒弃“短线投机”的盲从观点，才能降低其在资本市场的投资风险。

[作者简介]于凡（1996—），女，辽宁大连人，辽宁大学商学院会计学专业。研究方向：会计学；乔琳杰（1996—），女，河南郑州人，就读于辽宁大学商学院会计学专业。研究方向：会计学。