中国对金砖国家与发达国家的股市联动关系研究 

姚博文

[摘要]文章通过建立二元GARCH-BEKK模型，分三个阶段研究中国股市与其他金砖国家股市以及五个发达国家股市的联动关系。结论为：中国股市和其他金砖国家股市之间的联动关系在东南亚金融危机结束的一段时间内较强，在中国QFII制度启动后增强，而在2008年金融危机后减弱。中美股市的联动性一直存在并不断增强，而中国股市与其他发达国家股市联动性较弱，而且还有下降的趋势。总体来说，金砖国家股市对中国股市的影响较大，而发达国家股市与中国股市的联动效应小。

[关键词]股市联动；波动溢出效应；金砖国家；发达国家；GARCH-BEKK

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718028

1引言

随着经济全球化不断演进，中国金融市场国际化日渐加深，中国股票市场与国际股票市场的联系也在变动。国际股市间的联动性影响着各国股市的稳定与经济发展，反映一国金融稳定受其他国家和国际金融市场波动的影响程度，成为评估国际化投资组合收益和风险分散能力的重要标准。

金砖国家的国际影响力与日俱增，经济发展迅速。但是由于其经济的不稳定性和金融抑制问题突出，其金融市场的风险仍然巨大，体现出脆弱性和传染性。中国是其中最具有影响力的国家，从中国与其他四国的股市联动性中可以发现金砖国家股市的发展特征，有助于了解合作的缺陷，促进加强交流，共同推动经济改革与发展。

发达国家引导着世界经济的发展，而作为最重要的新兴市场国家之一的中国，其股市与发达国家股市的联动性体现了发展中国家与发达国家之间经济的关联性以及与全球经济发展的顺应程度，也反映了当前全球金融市场对中国产生的影响。对其相关程度的研究，有助于中国对外部金融冲击的抵御和对金融危机传染的控制，并有助于维持世界金融市场的稳定。

同时，对中国与金砖国家和中国与发达国家股市间联动关系的对比分析，更能体现出中国股市在世界金融市场中所具有的影响力，有助于对金融市场相关性和经济一体化程度进行判断以及为国家金融政策的制定提供依据。

2文献综述

20世纪90年代以前，发展中国家金融发展水平较低，国内外学者的研究对象主要集中于发达国家的股票市场。Kasa（1992）[1]使用多元协整研究美国、德国、英国、加拿大和日本五个国家之间的关联性，发现美国股市变动对其他国家股市有着明显的影响。Forbes 和 Chinn（2004）[2] 通过分析1986年至2000 年间金融联系和实体经济对美国股市与另外40 个国家间股市联动关系发现，双边银行借贷和贸易流量对股市联动性有着显著影响。

20世纪90年代以后，金融全球化的进程加快，新兴国家股票市场发展迅速，并对全球股市的影响日益显著，引起了学术界的注意。其中，关于金砖国家股市内部联动性以及与发达国家股市的联动性研究较多。丁剑平等（2009）[3]运用了三元MGARCH模型，发现金融市场规模的不对称性对联动的显著性有影响，而且亚洲金融市场的联动有着地域规模特征。欧阳敏华（2012）[4]采用混合Copula模型研究了金砖四国股票市场间的相依结构，认为四国股票市场之间存在着非对称相关关系。孟晓等（2013）[5] 采用藤Copula-GARCH 方法研究了金砖国家股市间的动态相依性结构，结果表明金砖四国股市间存在很强的波动溢出效应。

随着经济全球化以及金融自由化程度不断加深，我国QDII、QFII、RQFII和沪港通等制度性改革不断深入，中国与国际股市之间联动日渐加强。朱沙、赵欢（2015）[6]运用DCC-MVGARCH模型发现金砖四国股市间存在着强度不同的相关性。中俄股市、俄巴股市、印巴股市间的联动性较强，并且在次贷危机发生后，所有动态相关性都有所增加。李岸等（2016）[7]通过运用MGARCH-BEKK模型，发现在规范发展阶段，中国股市的波动受到欧美股市的单向波动冲击和溢出影响，而且随着中国金融自由化加深，中国股市与欧美、金砖各国股市均存在双向波动溢出效应。

3数据选取与模型设定

31数据选取与处理

本文选取金砖国家的股指包括中国上证综指（SH）、巴西圣保罗IBOVESPA指数（BVSP）、俄罗斯RTS指数（RTS）、印度孟买30指数（BSE）和南非JSE TOP40指数（JSE）；主要五个发达国家的股指包括美国道琼斯工业平均指数（DJI）、英国富时100指数（FTSE）、 德国DAX指数（DAX）、法国CAC40指数（CAC）和日本日经225指数（N225），取它们的日收盘价，数据来源于Wind 数据库。样本时间为1997年7月2日—2016年11月3日。由于各国节假日有所不同以及突发事件干扰，所以本文对原始数据进行了相应的调整，最终得到样本数据为4892个交易日。

本文采用二元GARCH-BEKK模型对中国股市的国际联动性进行研究，以1997年东南亚金融危机、2003年中国QFII机制的实施、2008年金融危机为分界點，将研究区间分为三个不同阶段：1997年7月2日—2003年7月8日，2003年7月9日—2008年9月14日，2008年9月15日—2016年11月3日，分别研究中国股市与其他四个金砖国家股市之间，以及中国股市与五个发达国家股市之间的波动溢出效应。

各国股票指数收益报酬的计算式为：Ri，t=100×lnPi，t-lnPi，t-1，其中，Pi，t为第i个市场在第t日对应的股指数据，i代表第i个市场在第t日的对数收益率。

4实证结果分析

41中国与其他金砖国家的股市联动关系分析

金砖四国股市分别与中国股市分三个阶段建立二元GARCH-BEKK模型。

首先，在1997年7月2日至2003年7月8日这个阶段内，巴西股市对中国股市具有单向波动溢出效应，这说明巴西股市对中国股市存在一定程度的引导关系，它的波动会传导到中国。中印股市之间没有明显的波动溢出效应。中俄、中非之间皆存在双向波动溢出效应，股票市场联动关系密切。

其次，在2003年7月8日至2008年9月14日这段时间内，四国股市与中国股市之间的联系加强，俄、印股市分别对中国股市具有单向波动溢出效应，而中国股市对二者股市并没有影响。中巴股市、中非股市之间均具有双向波动溢出效应，它们互相之间存在着引导关系。

最后，2008年以后，中巴股市之间存在明显的双向波动溢出效应，印度股市对中国股市具有单方面的波动溢出效应。除此之外，中国股市和其他国家股市之间不存在波动溢出效应。

42中国与发达国家的股市联动关系分析

五个发达国家股指分别与中国股指分三个阶段建立二元GARCH-BEKK模型。

首先，在1997年7月2日至2003年7月8日这个阶段，美、日股市对中国股市具有强烈的波动溢出效应，德国对中国的影响较小，而中国股市对这三国股市没有显著影响。中英股市之间、中法股市之间的联动效应并不显著，即股市之间的联动关系较差。

其次，在2003年7月9日至2008年9月14日这个阶段，美英股市分别对中国股市具有单向波动溢出效应，这说明二者对中国股市存在引导关系。另外中国股市对德国股市具有单方面波动溢出效应，而中国股市对德国股市则没有显著影响，说明中国股市波动会对德国股市产生冲击作用。中日股市之间、中法股市之间的信息传导关系不明显。

最后，2008年以后，中美股市之间存在明显的波动溢出效应，存在着较强的双向冲击传导作用。英、法股市分别对中国股市具有单向波动溢出效应，但波动冲击影响较小。同时，中国股市对英、法、德、日股市均没有影响。

5结论和启示

51关于中国股市与其他金砖国家股市之间的联动关系

首先，在东南亚金融危机结束的一段时间内，中国股市和其他金砖国家股市之间的联动性较强。因为作为发展中国家和新兴市场国家，金砖国家社会经济发展的目标有很多相似之处，五国对改革现有世界经济政治体制、建立更平衡的全球治理体系有着共同的要求。

其次，中国股市与其他金砖国家股市之间的联动关系在2003年7月中国首支QFII 启动后显著增强，这反映了中国金融自由化政策的效果，表明中国资本市场正在走向国际化。中巴股市之间的关系一直很密切，并在2009年中国成为巴西最大的贸易伙伴后，双方贸易联系逐渐紧密使得两国之间的股指联动更强。

最后，中国与其余金砖国家之间的联动性在2008年金融危机后明显减弱。其中一个原因是金砖国家受危机影响较小，因缺乏共同抵御金融危机的紧迫要求，经济发展的同步性较低。而且，新兴国家的资本市场不够发达，在风险收益特征上表现出了差异，并都存在系统性风险。

52关于中国股市与主要发达国家股市之间的联动关系

第一，总体上，中国与除美国之外的发达国家联动性较弱，而且還有下降的趋势。东南亚金融危机发生后较近的几年里，日本股市对中国股市的影响较德国股市对中国股市的影响显著，说明了东亚金融合作在东南亚金融危机的冲击下取得了一定进展。第二阶段（2003年7月9日至2008年9月14日）英国股市对中国股市产生了影响，中国股市对德国股市也出现波动溢出效应，中日股市的联动性在下降。2008年金融危机中国同除美国以外的四国失去了联动效应，说明股市发展波动的差异性和宏观金融政策的分化性较强。

第二，中美股市联动性一直存在并不断增强，反映了中国股市的国际化程度在不断提高。近年来我国资本市场的开放也提上日程，QFII和沪港通等机制的启动促进了中国股市与国外资本市场的沟通。随着经济全球化的进一步发展与我国股市制度的完善，我国股市未来有可能受到美国股市更猛烈的冲击。

53关于中国股市与金砖国家股市、中国股市与发达国家股市联动效应的对比

总体上看，除美国和巴西外，其余国家与中国的联动效应呈下降趋势。金砖国家股市对中国股市的波动溢出效应较大，而发达国家股市与中国股市的联动性很小。这是由于金砖五国均属于发展中国家，发展趋势接近；除美国外的发达国家资本市场发展水平高，经济发展和中国同步性较低。

可见，应当继续坚持我国经济的开放，同时加强金砖国家间的金融合作与交流，给成员国带来发展机遇。另外，我国金融监管部门应关注国际间特别是与美国、巴西等股市间的联动性和信息传导特征，积极出台前瞻性政策，实施严格金融管制，以减轻外部危机和冲击对股市造成的波动，以达到防范风险的目的。

参考文献：

[1]Kasa KCommon stochastic trends in international stock markets[J].Journal of monetary Economics，1992，29（1）：95-124

[2]Forbes K J，Chinn M DA Decomposition of Global Linkages in Financial Markets over Times[J].Review of Economics and Statistics，2004，86（3）：705-722

[3]丁剑平，赵亚英，杨振建亚洲股市与汇市联动：MGARCH 模型对多元波动的测试[J].世界经济，2009（5）：83-95

[4]欧阳敏华“金砖四国” 股票市场间相依结构分析[J].技术经济与管理研究，2012（8）：111-115

[5]孟晓，胡根华，吴恒煜金砖国家股市相依结构研究——基于藤 Copula-GARCH 方法[J].财会月刊，2013（14）：3-6

[6]朱沙，赵欢基于 DCC_GARCH 模型的金砖四国股市动态相关性研究[J].统计与决策，2015（14）：165-167

[7]李岸，陈美林，乔海曙中国对发达国家与金砖国家股市波动溢出效应研究[J].东岳论丛，2016（5）：76-85

[8]冯永琦，梁蕴兮，裴祥宇日元离岸与在岸利率联动效应研究[J].现代日本经济，2014（1）：3